该文原发表于《新理财（政府理财）》2017年6月刊，根据最新形势进行了较大修订。范亚舟现任职于中国邮政储蓄银行资产管理部。

1. 从储户挤兑到金融恐慌

流动性风险是银行体系面临的最根本风险。Diamand和Dibvig（1983）分析了银行挤兑问题，认为银行的主要职能是为资金融通提供便利，其承担的期限转化功能导致了其资产负债结构天生存在借短贷长的期限错配问题，这在客观上形成了银行业流动性风险的主要来源。在过去的几十年里，银行的资金来源发生了重大的变化：由传统储户提供的资金比例不断下降，而由各类金融机构、基金等提供批发融资的资金比例不断上升。事实表明，与储户挤兑一样，批发融资也可能遭遇挤兑风险。

与此同时，创新性金融产品和高杠杆资本运作对流动性的依赖程度更高，在金融局势紧张的条件下更容易丧失再融资功能，从而使得流动性循环的链条断裂，导致市场的整体流动性大幅萎缩，产生流动性危机。当储户挤兑时，他们只是取回自己存在银行的资金，但当提供批发融资的机构挤兑时，一方面，很多金融机构缩短放款的期限，另一方面，他们要求融资的金融机构提供更多的抵押品，在这种情况下，借款的金融机构被迫贱卖资产，从而压低整个金融体系的资产价格，将风险传导到交易对手和其他公司，严重的情况下，会形成金融恐慌。2007年北岩银行的被国有化，直接诱因就是流动性风险。

流动性风险可以分为融资流动性风险和市场流动性风险，分别表现为商业银行无法及时有效满足资金需求和无法以合理的市场价格出售资产的风险，且两者可相互转化。融资流动性风险可能通过流动性储备的减少转化为市场流动性风险，而市场流动性风险也可能通过资产抛售（fire sale）行为引发担保融资能力的下降，从而转化为融资流动性风险。Brunnermeier和Pedersen（2008）认为融资流动性风险和市场流动性风险相互联系并形成流动性螺旋，特别在国际金融危机中这一螺旋效应表现十分明显。

相较于信用风险和操作风险，流动性风险具有更强的外溢性和外部性。其主要通过两个渠道实现：一是通过资金拆借融通渠道。在流动性紧张期间，一家运转顺畅的银行，其流动性状况会因为另一家情况恶化的银行出现流动性危机而遭到存款人和交易对手的怀疑，进而遭受挤兑。某家银行如果面临挤兑或害怕发生挤兑，就会持有超额储备以避免与存款外流预期相联系的成本，为此会收回拆借给其他银行的资金，这会导致其他银行发生存款外流及多倍存款收缩，减少银行间市场的货币存量，当流动性冲击出现时，会使某些银行发生流动性危机甚至倒闭。二是通过银行资产市场进行传导。金融机构在出现流动性危机时，通常会紧急出售资产来回收现金。但短时间内大规模出售资产会使资产价格下跌，并且持有类似资产的其他金融机构在公允价值会计制度下也会遭受损失，甚至会出现“资产价格下跌→引发抛售→资产价格进一步下跌”的恶性循环。Deming Wu和Han Hong（2012）利用理论模型发现流动性风险通过系统性和个体渠道影响银行倒闭，并实证研究发现，系统流动性是2008-2009年银行倒闭一个主要预测指标。

在《动物精神》一书中，其作者认为凯恩斯的动物精神是能够用来解释经济危机、金融危机等尾部事件的关键要素，“凯恩斯的动物精神是换个角度观察经济的关键……动物精神是凯恩斯解释大萧条的核心理念”，“信心不仅仅是理性预测，还是动物精神中最重要的元素”。流动性风险的传播与市场参与者的信心高度相关，易将金融危机转化为经济危机，对全社会造成极大冲击，日益受到各国重视，故而各国监管机构已经从微观审慎监管向宏观审慎监管方向进行转化。

2. 从微观审慎到宏观审慎

个体稳健不等于整体稳健。金融机构之间近似的商业模式、交叉度很高的投资组合头寸、相同的会计处理方法、相近的风险管理模式及模型（参数或略有不同），或是存在密切的债权债务关系决定了流动性枯竭、信用违约等风险能够通过共同风险因素、债权债务关系在金融体系内部进行传染，而金融顺周期性、跨市场风险传染（Bernanke et al.，1999；Lindquist，2004；Tabaket al.，2011；BIS，2008；FSB，2009；Katalin Méro，2002；Bliss和Kaufman，2003）可能会加剧整体不稳定性，从而产生系统性风险，必然要求宏观审慎监管。

宏观审慎产生于上世纪70年代，1986年，国际清算银行正式把“宏观审慎”写入公开文件中。其包括两个维度（Borio，2009；英格兰银行，2012），一是时间维度，强调抑制金融体系固有的顺周期性，整体而言，要求逆周期的资本要求、逆周期的拨备要求、逆周期的信贷政策、建立金融体系的自动稳定器和相应调整的资本缓冲规模等；二是横截面维度，强调通过信息透明和流动性的及时注入、问题资产的担保与处置等及时有效的应对策略缓释流动性紧缩趋势，隔断流动性风险在各金融机构之间的传染。目前，国际上常用的宏观审慎政策（MPP）概念包括宏观审慎管理的政策目标、评估、工具、传导机制与治理架构等一系列组合，与货币政策、微观审慎政策并列。

2008年全球金融海啸爆发后，各国逐渐认识到金融顺周期性、大而不倒、跨市场风险传染会对经济金融稳定带来冲击，加强了宏观审慎监管，并将其与微观审慎监管进行有机结合。国际层面上，金融稳定委员会（FSB）、国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）、巴塞尔银行监管委员会（BCBS）、国际保险监督协会（IAIS）、国际证监会组织（IOSCO）和国际会计准则理事会（IASB）分别就金融体系、银行、证券和保险监管及会计准则等方面出台了一揽子政策工具，分别针对金融体系内部的关联性问题和顺周期问题。《巴塞尔协议Ⅲ》提高了资本充足率监管标准、引入逆周期资本缓冲、逆周期设定证券交易担保品范围和抵押比率、对系统重要性机构提出额外的资本要求、加强对场外衍生品交易的监管等等。与微观审慎监管相比，上述政策工具强调金融机构集体行为对系统性风险的形成、积聚、传染的内在重要性，充分考虑了金融体系内部相互作用。同时，引入流动性覆盖率和净稳定融资率两项指标对金融体系的流动性进行监控。以上监管手段均有助于提升市场参与者的信心，避免“动物精神”引发流动性危机。

国家层面上，美国、欧盟、英国等国家和地区纷纷提出了以加强宏观审慎管理为核心的金融监管改革方案。

3. 强化中国的宏观审慎监管框架

金融危机后，中国人民银行、银保监会与财政部作为我国经济金融管理（监管）部门，主动作为，积极参与了逆周期资本规则和系统性重要金融机构政策框架等宏观审慎监管国际标准的制定并加强了宏观审慎监管。

2009 年，中国人民银行在第三季度《中国货币政策执行报告》中首次提出了“宏观审慎管理”一词，指出“逐步建立起宏观审慎管理的制度并纳入宏观调控政策框架”。2016年起中国人民银行将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估（MPA）。MPA按季度进行评估，每家被评估机构在季后10日内向当地央行分支机构报送自评报告等材料，并由央行分支机构进行复评、复核。在2016年的MPA评估中，银行广义信贷的范围包括贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产以及存放非存款类金融机构款项等资金运用类别（不含存款类金融机构之间的买入返售）。2017年一季度，央行进一步把表外理财纳入广义信贷纳入MPA评估。与差别准备金动态调整机制相比，MPA将对狭义贷款的关注拓展为对广义信贷的关注。MPA已成为“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控政策框架的重要组成部分。

2009年，银监会提出了对我国商业银行的动态资本缓冲要求，用于降低银行体系信贷供给的周期性波动。2011年5月，银监会发布《中国银行业实施新监管标准的指导意见》，《指导意见》确立了宏观审慎监管与微观审慎监管相结合的监管模式，引入了逆周期监管框架以反映银行业金融机构面临的单体风险和系统性风险，并统一设定适用于各类银行业金融机构的监管标准以保证银行业的公平竞争。2014年2月，银监会发布《商业银行流动性风险管理办法》（以下简称“《流动性办法》”），构建了定性与定量相结合的流动性风险管理和监管框架。该办法在继续强调单体机构流动性风险管理与监管的同时，引入宏观审慎视角，要求监管机构和商业银行密切跟踪研究宏观经济形势和金融市场变化对银行体系流动性的影响，监测分析市场整体流动性状况，并在压力测试中充分考虑市场流动性状况发生重大不利变化等因素，以尽早发现市场流动性紧张、融资成本提高等迹象，及时采取应对措施。2018年5月，银保监会对《流动性办法》进行了修订，修订后的《流动性办法》进一步明确了商业银行流动性风险管理体系的定性要求，根据商业银行特点设定了差异化的定量监管标准，并提出了统一的多维度流动性风险监测分析工具，构建了较完备的流动性风险监管框架。

未雨绸缪好过亡羊补牢。2008年金融危机后，宏观审慎、功能监管等得到了极大的重视和发展，但就目前来说，建立一个有效的宏观审慎监管框架仍可以从以下几个方面完善。

一是宏观审慎监管应进一步加强与货币政策的配合。银行流动性风险监管与中央银行货币政策之间存在双向互动：一方面，银行在流动性风险监管下，倾向于持有流动性高的资产，寻求稳定性高的负债。对债券市场而言，银行的这种行为模式会增加对短期债务工具的需求和对长期债务工具的供给，进而影响中央银行利率政策的传导机制。另一方面，中央银行管理着流动性总闸门，能直接影响银行的流动性风险状况。因此，维护金融稳定既需要宏观和微观审慎监管的有机配合，也需要具备稳健、可持续的宏观经济政策与良好的宏观经济环境、稳健的金融机构、有序的金融市场、完善的金融基础设施、有效的危机处理机制等。

二是宏观审慎监管应进一步加强跨境、跨业与跨市场风险协调。国际金融自由化和一体化下不同市场的溢出效应、蝴蝶效应和羊群效应、贸易和金融渠道等使得金融危机可能跨境传导，这要求各国加强跨境监管协调。从国内情况看，宏观审慎监管，尤其是系统性风险评估，需要由央行和监管机构共同完成，并采取协调一致的措施来化解系统性风险隐患，这要求中央银行与监管当局之间进一步加强沟通与协调，将各自掌握的宏观、中观和微观层面的情况进行对接和汇总，研判金融机构在风险暴露方面的共性特征与相关性、经营模式的可持续性以及整个金融行业的发展趋势、风险水平与特征，及时发现可能产生的系统性风险隐患并采取相应的措施。

4. 密切关注可能的流动性风险来源

党的十九大报告提出，要坚决打好防范化解重大风险攻坚战。2017年年末召开的中央经济工作会议将防范化解重大风险列为未来3年三大任务之首，并明确“重点是防控金融风险”。“守住不发生系统性金融风险的底线”被放在了非常突出的位置，而流动性风险作为系统性金融风险的最主要来源，必将置于更加重要的位置。在当前打好防范化解重大风险攻坚战背景下，建议我国金融监管部门和金融机构应密切关注三个方面可能带来的流动性风险：

一是关注资产泡沫破裂带来的流动性风险。在经济形势未明显向好和预期改变的情况下，高风险资产泡沫缺乏持续性，去泡沫化将恶化信贷风险并产生流动性风险。以房地产为例，金融机构以提供房地产开发流动资金贷款、开发项目贷款和住房消费贷款等形式，托起房地产的供求双方的融资需求，这种房地产供需双方都完全依赖于银行支持的格局会使银行业承受潜在的流动性危机压力。任何一方的违约或三者之间的交叉违约都会产生风险，房价下跌不仅会导致住房抵押物的价值下跌而放大银行信贷的风险，也会导致断供增加引起的信用风险和流动性风险，更有可能在“动物精神”的作用下引发挤兑。

二是关注世界主要经济体货币政策变化、贸易摩擦导致的国际资本流动所带来的流动性风险。自2015年12月开启本轮加息周期以来，美联储已加息8次，联邦基金利率区间升至2%-2.25%，中美1年期国债利率已经出现倒挂。同时，欧洲央行可能在今年第四季度开始加息，货币政策转向中性。这将导致资金回流到发达市场，新兴市场国家将面临资本流出和本币贬值的压力，并带来一系列连锁反应，包括对货币市场的流动性、资产价格、进出口、市场信心的巨大冲击等。“去全球化”苗头凸显，跨境资本流动将对新兴市场国家造成巨大影响。

三是关注货币市场基金流动性风险。《中国金融稳定报告（2018）》把防范货币市场基金流动性风险作为单独专题，指出我国货币市场基金中机构投资者集中度较高，且个别体量巨大的货币市场基金没有资本约束，若市场流动性状况发生变化，容易成为赎回甚至挤兑对象，并将风险传导至银行等相关机构，一旦出现流动性问题，单体风险极易向金融体系蔓延，甚至影响社会稳定。