上期我们讨论到， 3Com 公司把所属的创新项目 Palm 分拆上市后，每股拥有 1.5 股新上市的Palm 股份，上市当天的收市价 Palm 飙升到了$95, 而 3Com 的股价只有$82，也就是说，母公司的股份每股只及负的$61！这个巨大的套利机会在股市持续了几个月之久，撼动了股市均衡的“一价定律”的基础：要知道 3Com 是有限责任公司，股价最低不过是$0。对此“吊诡”现象，经济理论通行的辩解是市场上存在“傻帽”（或说理性残缺的投资人）。那么市场上“傻帽” 的比例有多少呢？具有理性计算能力的精明投资人又能不能够乘机大宰“傻帽”一把呢？

一百年前，当杜邦公司控股的通用汽车上市后，它的股价和通用汽车的几乎持平，杜邦的其他高盈利的业务在核算之下自有价值竟然等同于零。看到这样的良机，价值投资理论的开山鼻祖本杰明.格雷厄姆就曾出手，大量买多杜邦的股票，同时大量卖空通用的股票，结果赚得不亦乐乎。

“3Com 及其控股的 Palm 股价的巨幅背离引起市场广泛讨论，不能不对股市常处均衡状态的理论学说——股价即价值，即“不二价定律”的有效市场假定——构成大挑战”。有一种自圆其说的托词认为，两者股价有落差，乃因为 Palm 的股票尽为 3Com 原有的股东持有，筹码在市场上很紧俏，激起了股民的投机追逐。

我当时也很感兴趣，琢磨其间的矛盾，老想着要做追踪研究。机会在 2005 年出现了：中石油上市后股价直线上扬，导致一家企业的市值竟超过了俄罗斯整个国家的 GDP。于是我建议在带教的北大在深圳的汇丰商学院的两个研究生，以此作为论文的课题。不消说俄罗斯的石油蕴藏非常丰沛，数十倍于中石油的储备，它所有的其他自然资源，还有生产设施和技术人力的内在价值，难道都处于大幅亏损的状况吗？调查分析后的说法，类似“一股难求”的筹码紧俏说：中石油的流通股占比很小，绝大多数股份都控制在国有企业手中，是不参加交易的。但是，若中石油把公司的“窖藏股”尽数投入市场的话，它的市值会超过俄罗斯+法国+德国不成？那岂不太荒唐了！记得我当时向同学解释到，毕加索去世时留下了多达五万件的作品，法国政府为了不让这些珍宝流失，就用高额遗产税的名义将其大部分据为国有，只留下很少给家人继承。直接的一个后果是，少数几件作品被家人出让到市场，单价高得出奇，最大的得益者反倒是毕加索家族！设若毕加索的后人随意出售那数万件作品，在市场上泛滥，它们还算得上是珍宝吗？收藏家正是赌定能到市场交易的毕加索作品极为有限，才会有信心出高价来收藏的。梵高的作品的市价也大抵如是，家族基金所拥有的四百余件画作，占了其全部作品的大头；誓言绝不出售这些作品，反而推助成了梵高天价。

然而，流通交易的限制在股市未必是刚性的。果不其然，过了没多久，中石油的股价就从百元急剧下泻到了廿元以下。倒是“股神”巴菲特，在接盛了满盆的中石油金雨之后，安全逃了顶。

筹码紧俏的说法显然不能涵盖“市场价格无误论”的困扰。例如，格雷厄姆在对冲杜邦和通用股票套利大获成功的时候，两只股票在市场上都不紧俏。另有一个显著的案例，是发生在石油采掘行业的老大英荷壳牌公司有两只股票：皇家荷兰的股票在纽约和阿姆斯特丹交易，壳牌的股票则在伦敦交易；公司的利润有 60%归皇家荷兰的股东拥有， 40%则属于壳牌的股东。如此，皇家荷兰的股份理应等同于壳牌股价的一股半。然而长期（自1907 年）以来，皇家荷兰的股价与壳牌的股价相比，远不及一倍半，而总在后者的 70%和115%之间晃动。那么，套利者能不能效法格雷厄姆而轻易获利呢？难。赫赫有名的对冲基金美国长期资本管理公司（LTCM）就曾栽在里面：当它增持皇家荷兰并减持壳牌的股票时，岂料“群众和它不是一条心”，股价反其道而下挫，激起了投资人的资金大量赎回。没过几天， LTCM 就轰然倒地了。那次教训够惨痛的，也旁证了“一价定律”很不靠谱，一流的专业投资家还往往失手呢。

经济活动是人类的多元博弈的一大门类，因果关系异常纷杂，远没有物理学的系统那么精准单纯。为了追求数理上的完美和精致，为了展现经济系统本质上所不具备的“科学性”，经济学模型惯用的方法，是除了屏蔽掉各类被假定成“不相干的因素”（SIFs，尽管它们很有影响）之外，还把相关的变量统统折算成钱，九九归一，只用货币一个单位来计量“经济价值”。如此这般处理之后，因素复杂的多目标选择问题就被简化（实际上是被“阉割”）成一个要素单纯的单目标决策。结果，理论的解决和解释难免沦为缘木求鱼的游戏，也就不是什么费解的事了。

行为经济学则非常明智，把关注的焦点转了个向，集中在究问一个人或者一群人究竟有多大的能耐，来确定某个目标、某种偏好在何种情状转可以替换成货币？其转换率又该是多少呢？对市场不确定性的有限的感知能力，以及对“折现率”的有限的测算能力告诉我们，常人（包括我们每一个人）是无法“跃迁”成为完全的理性行为人的，不管他是不是立志抑或无意成为理性人。

这就涉及到人对钱的“心理账户”效应。银行的账户里钱是个物理单位，一百块钱不管在你的各个账户之间怎样挪动，还是一百元；但是财务会计里同样的一百元钱，在人们“自设”的不同心理账户里，产生的价值心理感受却是大不一样的。无论风险感受、快乐效用、还是消费倾向，带给不同的人，或是同一个人在不同情境、不同时段的效果，会很有很大的变化。行为经济学现在掌握了越来越多的证据，表明不同族群的人在不同“心理账户”之间的显著偏差，却是高度类似的。

行为经济学家做过许多心理测试（包括塞勒教授的“马克杯”实验），证实了“心理账户”的一种表现形式——“禀赋效应” 的存在，乃是实实在在的。简单地说，这种心理赋予自己拥有的东西偏高的价值， “一朝拥有，便生偏好”，就像对自家的孩子心生偏爱一样。对于投资散户，这会造成亏损股票“难以割肉”的痛苦；对于市场和社会，则带来不合理的“交易成本”摩擦，挑战着响当当的“科斯定理”。