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批发和零售贸易

【国君食品/化妆品】周观点：短期扰动，长期坚守，推荐白酒、卤制品、调味品、化妆品等！

猛哥看商业

时间：2021-01-18

核心观点

★食品饮料

白酒：1）茅台：整箱批价突破3000，走势先升后降，本周区间在3000-3100元左右，散瓶批价区间2450-2500元左右，近期对经销商拆箱销售比例从80%提升至100%，各区域1、2月款基本打完，1月配额基本执行完成，渠道基本无库存，渠道对系列酒涨价预期较强。2）五粮液：大部分地区批价在970-980元，河南、安徽、江苏个别地区批价在1000元左右，目前中小经销商2月份打款推进中，渠道库存半个月左右，团购价上涨预期较强。3）国窖：批价870元，省内库存1个月内，渠道对国窖1573提价预期强烈，省内大商目前已完成2021年上半年回款，省外回款进度有序推进，河南回款进度40-50%左右，河北市场回款进度30%左右。

短期扰动，长期坚守——写在白酒板块调整之际。近期白酒板块出现较大波动，我们从估值、疫情、监管等多方面影响进行分析：

1、估值层面：宏观流动性仍偏宽松，货币政策短期难以冲击板块估值

2020年流动性宽松带动板块估值上行，目前流动性边际收紧但整体仍处于偏宽松状态，12月18日中央经济工作会议正式定调“不急转弯”，以及12月30日央行四季度例会指出“巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”，缓解了投资者对货币政策收紧的预期，国君宏观团队对于后市的货币政策走势给出了“前松后紧”的判断，我们认为后续货币政策大概率“缓退出”而不会出现政策断崖，对白酒板块估值影响是长期平缓的过程，短期难以出现较大冲击。

2、疫情影响：疫情复发呈点状，密切关注后期走势

2020年疫情影响复盘。疫情爆发时间点为春节前后，春节开门红基本销售结束。从价格带来看，高端表现最为坚挺，收入端Q1、Q2茅五均保持在双位数增长水平，且动销恢复最快、韧性最强。次高端价格带酒厂收入与终端动销恢复次之，收入端Q3收入增速环比提升显著，整体呈现明显分化加剧，青花、梦之蓝、国缘、古8等强势单品表现突出，动销端6月以后次高端动销恢复向上一个台阶，9月以后再上台阶。中档价位带从三季度以来开始加速恢复，主要随餐饮、宴席等消费场景恢复拉动。

从三方面看目前疫情影响：1）2021年疫情复发区域为主，有疫情出现的区域防控管理要求严格，且防控响应效率更高，整体影响以点状为主，而2020年疫情前期影响呈面状。2）分区域看，北京、河北等华北区域首先受影响最明显的是物流，近期物流停运对发货影响明显（例如我们近期跟踪到汾酒河北市场因物流影响整体打款进度放缓），同时动销也有影响。华东、华南区域尚无疫情反复迹象，就目前疫情防控要求来看，影响主要集中在大型聚餐、年会、宴席等聚饮消费场景上。3）分价格带看，预计仍将呈现两头强中间弱的趋势，高端需求刚性，且目前批价维持高位；低端以自饮为主，春节倡导就地过年、减少聚会的情况下低端白酒消费相对受益；次高端、中档价位带需密切关注疫情趋势，就地过节、减少集会等防控要求下预计聚饮、宴席等动销相对承压。

3、信披监管：积极意义大于消极意义

近期多家白酒公司收到监管发函，主要针对未来白酒规划、十四五白酒目标的问题进行信息披露指导，严谨的信息披露更有利于保护广大股东群体尤其是中小股东的利益，近期上交所信息披露指引修订内容中也体现出了对白酒行业信披的进一步优化，这对行业长期健康高质量发展积极意义大于消极意义。

综上所述，白酒短期多方因素影响下出现阶段性波动，目前高端白酒仍保持较高景气度，龙头业绩确定性与稳定性凸显，受益于高端价格高位与消费升级，次高端白酒价格天花板打开，次高端龙头全国化与结构升级下增长动力较强，中档价位恢复节奏预计将慢于之前预期，建议密切关注疫情发展。短期出现调整带来布局机会，重点布局：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、顺鑫农业等，黑马建议布局：酒鬼酒、迎驾贡酒！

啤酒：成本/提价：预计澳麦麦芽成本预计约上涨6-8%。重啤、青啤、华润或通过产品结构优化、小范围提价、局部区域顺价等方式消化成本上涨。疫情影响：预期青啤河北销量占比7-8%，华润河北销量占比中单位数，目前餐饮渠道均受到影响。

重庆啤酒调研更新：持续优化品牌矩阵、聚力高端市场。公司将以5个国际+5个国内品牌组合匹配不同消费场景及需求。乌苏、1664、乐堡等备受市场欢迎的品牌将持续重点发展。乌苏现已开始在全国BU推广销售，并凭借其品牌影响力拓展了部分原来较为薄弱区域的经销渠道；1664则推出了百香果等创新口味。未来不同品牌费用投放仍将以销量、净收入、成本这一黄金三角的综合评估为基础，实现因地因场景制宜、组合式推广。受澳麦双反等影响，澳麦麦芽成本预计约上涨6-8%，公司将主要通过产品结构优化、推新品从而提升均价、消化上涨成本，目前不倾向于原品直接提价。

青岛啤酒近期跟踪：收入/利润：根据草根调研我们预计2020年销售口径全年收入延续前三季度趋势，净利润增长15%以上（不包括政府补贴等）。提价：我们预计2021年提价策略“小、零、快”——小范围、零散、快速提价，我们预计陕西及华南部分产品或有提价可能性。

卤制品：行业下半年整体老店同比恢复情况在10月达到高点，11-12月环比10月均略有所下滑。三家龙头恢复情况不同主因高势能店收入占比差异，预计绝味/煌上煌/周黑鸭机场高铁店收入占比 ~30%/15%/40%。三家公司2021-2023年均将加速展店，主因供需两侧因素共振，并非竞争加剧（详见1月4日深度报告），我们预计未来3-5年品牌化、工业化、信息化将推动行业集中度进一步提升，三家龙头将在各自的组织焕新+激励优化下实现自我突破，净利润复合增速均有望20%以上，绝味效率驱动+“美食生态圈”孵化，煌上煌展店加速+供应链布局，周黑鸭模式转型+管理改善。

乳制品：基础白奶或提价，竞争格局持续优化，推荐伊利股份。根据渠道调研（1月4-5日），伊利股份基础白奶产品全国批价存在提价5%的可能，我们预计伊利基础白奶产品占整体液奶收入占比25-30%，占整体营业收入占比20+%，据测算，基础白奶批价提升5%，结合收奶成本上涨预期及竞争格局优化因素，我们预计伊利2020-2022E综合毛利率整体保持平稳向上（37%~37.5%），净利润率水平从7.5%提升至8%。预计伊利全年收奶成本上涨4-5%（其中上半年持平，下半年7-8%上涨）。根据供需关系测算，我们判断原奶供需缺口将延续至2022年，我们预计2021年全年奶价上涨中-高单位数，其中1H21上涨幅度或将大于2H21。

调味品：成本上行压力之下行业分化加速演变，具备竞争壁垒的龙头企业业绩确定性与弹性兼具。尽管2021年包材价格预计将进入上行阶段+大豆等主要原材料持续处于高位从而造成的成本压力边际向上，但是考虑到海天已经公告2021年无提价计划而是通过提升经营效率内部消化成本上行压力，我们分析认为在高成本压力之下，握有提价主动权的龙头选择不动用提价武器将会不断考验市场参与者的经营管理能力以及现金流水平，因此行业分化程度将进一步加剧，市场份额将逐步聚集于头部企业，因此中长期看好已经形成稳固竞争壁垒的头部企业；同时短期看，2020H1尤其是2020Q1受疫情对于物流配送/流通渠道/餐饮终端的冲击，主要调味品企业收入/业绩显著承压，展望2021年，在疫情影响基本消散的背景下，基于物流配送/流通渠道/餐饮终端同比显著恢复，2020Q1疫情受损标的业绩有望修复。综合中长期竞争格局的微观变化以及短期基数效应，建议增持海天味业、恒顺醋业、涪陵榨菜、中炬高新。

食品饮料板块两大投资主线：

白酒长期价值凸显，重点布局：茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、顺鑫农业、今世缘、古井贡酒；黑马：迎驾贡酒、酒鬼酒！
大众品建议重点布局：绝味食品、青岛啤酒、恒顺醋业、伊利股份、涪陵榨菜、煌上煌、洽洽食品、中炬高新、海天味业、巴比食品、安井食品、双汇发展等！

★化妆品

化妆品：国家药监局召开化妆品监管条例实施新闻吹风会，重点布局龙头公司和低估值拐点公司。2020年6月29日，国务院颁布《化妆品监督管理条例》，自2021年1月1日起施行。当前我国化妆品持证生产企业数量达5400余家，各类化妆品注册备案主体8.7万余家，有效注册备案产品数量160余万个，我国已成为世界第二大化妆品消费市场。化妆品产业面临前所未有的发展新机遇，也对加强监管提出了更高的要求。《条例》规定，化妆品注册人、备案人、受托生产企业应当设质量安全负责人，承担相应的产品质量安全管理和产品放行职责。质量安全负责人应当具备化妆品质量安全相关专业知识，并具有5年以上化妆品生产或者质量安全管理经验。国家药监局化妆品监管司监管二处处长李云峰表示，这项规定是落实化妆品注册人、备案人主体责任的重要举措，符合化妆品质量安全管理理念，有利于推动行业高质量发展，有利于保障消费者用妆安全。行业规范化发展有利于竞争格局改善，利好龙头企业，建议增持：珀莱雅、青松股份、御家汇、上海家化、丸美股份、若羽臣、拉芳家化，受益标的：丽人丽妆、鲁商发展等。（部分公司因为限制清单和行业划分原因不做评价）

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