导 言

黄酒是世界上最古老的酒类之一，与啤酒、葡萄酒并称世界三大古酒。现A股上市公司中以黄酒为主营业务的主要有古越龙山、会稽山、金枫酒业这三家公司，近年来黄酒市场景气度有所降低，对相关上市公司产生了较大的影响。

古越龙山

古越龙山是黄酒行业的龙头企业，其生产经营情况代表行业发展状况。

财务问题

2019年8月5日公布的半年报显示，古越龙山上半年实现营业收入9.6亿元，较上年同期减少1.8%；净利润为1亿元，较上年同期减少2.2%；由于营收的减少，经营活动产生的现金流量净额为-1243万元，较上年同期减少67.6%。五年来中报业绩首次下滑，三年来古越龙山首次出现营收和净利双降。

2016-2018年，古越龙山营收分别为15.6亿元、16.4亿元和17.2亿元，同比涨幅不断下滑，2016-2018年同比涨幅分别11.6%、6.7%、4.9%。

从成本上看，尽管2019年上半年古越龙山营业成本相比上年同期略有下降，但销售费用同比有一定的增长。古越龙山营业成本较上年同期减少6.5%，至5.8亿元，但销售费用较上年同期增加13.7%，至1.6亿元。总的来看，古越龙山营业总成本较上年同期减少2.9%。

销售费用尤其是促销费用占营收的比例有所增长。2016-2018年，古越龙山销售费用分别为2.6亿元、2.2亿元和3亿元，同比分别上涨19.9%、-16.7%、38.4%。同期，其促销费用分别为0.8亿元、0.9亿元和1.5亿元，占营收的比例分别为5%、5.3%和8.5%。

2019年上半年，古越龙山销售费用进一步升至1.6亿元，同比增长13.7%。对此古越龙山表示，销售费用的增加主要系本期广告及业务宣传费增加所致。但大笔推广宣传费用的投入，对业绩的影响并未体现出来，公司整体营收反而下降1.76%至9.54亿。

与收入密切相关的应收票据与应收账款在2019年半年报中达到1.7亿，比去年同期上涨10.5%，企业在销售过程中占用资金大额提升，资金周转效率降低，减少企业实际现金流。

从利润率上看，古越龙山毛利率同比有所提升，但净利率略有下降。今年上半年，古越龙山销售毛利率为39%，相比上年同期提升3.1个百分点；但净利率为10.6%，相比上年同期下降0.1个百分点，凸显出费用端对公司盈利带来的压力。

低价产品销售的下滑拖累了古越龙山的盈利。1-6月份经营数据显示，当期古越龙山中高档酒销售收入为6.7亿元，较上年同期增长0.9%，普通酒销售收入为2.7亿元，较上年同期下降6.4%。

在黄酒行业传统的消费地区，除上海地区实现增长外，其余地区均出现下滑。上半年，上海地区销售增长19.4%，至2.6亿元，但是在浙江地区销售收入下滑12.5%，至3亿元，江苏地区销售下滑9.4%，至0.9亿元。

注销亏损子公司

公司8月5日表示，由于子公司深圳酒业公司近几年来业务增长不快，且对公司在广东的市场开拓有所制约，公司与合资方深圳聚喜来酒业协商之后，拟对其深圳酒业公司进行清算注销。

深圳酒业公司已经是一家亏损企业。2018年度深圳酒业公司实现营业收入659.4万元，净利润-44.7万元。截至2019年6月30日，深圳酒业公司资产总计653万元，负债合计53.2万元，净资产599.9万元，2019年1-6月实现营业收入61.4万元，净利润-46万元。

在半年报中，古越龙山曾表示将对产品进行梳理和瘦身，继续聚焦大单品，淘汰和整合现有产品，在聚焦中央库藏金五年、（5A级）库藏十年大单品基础上，重点布局八年大单品。

清算注销深圳子公司是古越龙山的一次瘦身行动，也说明其在深圳销售遇到了瓶颈，同时有利于提高公司资产运营效率，节约管理费用。

十大股东变动

据2019年半年报，古越龙山前十名主要股东中，社保基金、农银人寿均有减持。社保基金持股比例下降0.62个百分点，至3.09%，减持500万股。农银人寿减持古越龙山股份数量为500万股，农银人寿持股比例下降0.51个百分点，至2.48%，减持股份数量为417.2万股。

泸州老窖集团的全资控股公司四川金舵投资有限责任公司（下称金舵投资）大举买进。半年报显示，截至6月30日，金舵投资持有公司股票595.62万股，持股比例为0.74%，新晋古越龙山第六大股东。

金舵投资成立于2017年，注册资本为27.5亿元，主要从事投资与资产管理等业务，由老窖集团全资控股，其最终控制人为泸州市国资委。金舵投资此前的投资标的，基本以中小创股票为主。此番金舵投资针对古越龙山的投资，属于例外。

金舵投资此前也有过在二级市场“短炒”的历史。金舵投资2017年年末进入科新机电前十大股东序列，后续不断增持并于2018年半年报时持股4.99%，但在2018年三季报即退出该公司前十大股东。

作为泸州老窖集团旗下投资平台，金舵投资此次投资古越龙山，将触角伸向黄酒领域，是短炒还是战略投资值得进一步研究。笔者认为如果两家酒企合作，很可能收到1+1＞2的效果，可以借助相互的营销渠道，做大作深。

会稽山

如果说古越龙山面临的只是外患，那么会稽山面临的问题是既有内忧又有外患。

财务问题

2018会稽山营收11.9亿元，同比减少7.4%；2019年第一季度，会稽山绍营业收入3.37亿元，同比减少13.6%；实现归属于上市公司股东的净利润6625.4万元，同比减少23.1%。2019年一季报显示，中高端酒和普通酒均出现下滑。

会稽山的应收票据与应收账款与古越龙山相比有过之而无不及。2016-2018年会嵇山的应收项目分别为8675万、9293万、1.475亿，同比增速为0.2%、7.1%、58.7%，应收项目在2018年突然增加值得忧虑。

2016-2018年，会稽山经营活动产生的现金流净额分别为3.1亿元、2.7亿元、2.3亿元，呈现逐年下滑态势。今年一季度，会稽山经营活动产生的现金流净额为-6186万元，虽然比2018年3月的-7863万有所收敛，但任然是负值。

商誉减值风险

会稽山的高商誉也很值得关注，会稽山的商誉为2.5亿，占其净资产32.4亿的7.7%。2018年年报和2019年一季报公司分别计提了536.1万和192.4万的资产减值损失，在业绩下滑的压力下商誉有减值的压力。

股权质押率偏高

会稽山的股权质押率偏高，截止到2019年8月16日，会稽山的股权质押比例达到48.84%，质押股数2.43亿股。其中大股东1.64亿持股全部质押，占总股本比例32.97%。这么高比例的质押率在上市公司中并不多见，也凸显了股东和上市公司在资金方面的紧缺程度。

控股股东资金链危机

2019年7月17日，精功集团发布“关于未能清偿到期重大债务的公告”，称截至7月16日，精功集团及合并范围内子公司到期未清偿债务合计21亿元，原因是2018年12月以来至目前，公司总部已连续兑付各类债券本息合计约36亿，使总部层面流动性陷入紧张。

7月23日，会稽山发布公告称，其控股股东精功集团所持有的会稽山1.64亿股股份被司法轮候冻结，冻结期限为三年，占会稽山总股本的32.97%。

公告中透露，精功集团此次其所持公司股份被司法轮候冻结事项，主要系精功集团在光大银行绍兴支行有银行融资并已经产生欠息，光大银行绍兴支行宣布精功集团名下贷款全部提前到期并起诉要求归还相应款项，向浙江省绍兴市越城区人民法院申请财产保全。

精功集团持有的会稽山股份此前已经被多次冻结。上市公司公告显示，今年4月4日，精功集团持有的会稽山1.64亿股股份被司法冻结，期限为三年；4月10日，精功集团持有的会稽山1.64亿股股份被轮候冻结，期限为三年；5月15日，精功集团持有的会稽山1.64亿股股份再次被轮候冻结，期限为三年。

8月17日，会稽山关于控股股东短期融资券未按期兑付的公告称，精功集团表示2018年度第四期超短期融资券（发行金额3亿）由于宏观去杠杆等原因，精功集团资金出现流动性困难，造成本期短期融资券2019年8月16日不能按时兑付。

可见精功集团资金链危机还在持续发酵之中。虽然会稽山表示，公司与精功集团为不同主体，具有独立完整的业务及自主经营能力，在业务、人员、资产、机构、财务等方面与控股股东相互独立。精功集团所持公司股份被司法冻结及轮候冻结所涉及的事项均与公司无关联，预计不会对公司生产经营管理产生影响。但若控股股东轮候冻结股份被司法处置，则可能导致公司实际控制权发生变更，对上市公司不能说不会有影响。

金枫酒业

金枫酒业在三家上市公司中的规模最小，财务问题最为严重。

财务问题

2018年金枫酒业营收9亿元，同比下滑9%，净利润亏损6888万元，同比下滑224.8%，剔除商誉减值因素，公司利润总额同比下降20%。经营活动现金净流量为4951万元，同比下降56%。

金枫酒业近十年来的营业收入一直原地踏步，十年来中国黄酒的消费量翻倍，黄酒的价格也稳中有升，但金枫酒业的营收却还停留在十年前的水平。从黄酒老大的位置上跌落成为老三。

金枫酒业销售的主要区域集中在江浙沪一带，2018年上海地区占据了总营收的70%以上，为6.3亿元，比去年同期下滑了11.2%。金枫酒业的第二大市场江苏地区为1.7亿元，同比下滑3.3%。主力市场的萎缩导致了金枫酒业营收和利润的整体萎缩。

金枫酒业的销售费用和管理费用占比大。2018年古越龙山销售费用、管理费用分别为3亿元、8692.2万元；分别占营收的17.4%、5.1%。金枫酒业销售费用、管理费用为1.9亿元、1.5亿元，分别占营收的21.5%、16.5%。

古越龙山毛利率基本稳定在35%左右，净利率稳定在10%。而金枫酒业毛利率高出古越龙山11%，达到46%。2017年净利率均不到5%，利润被费用蚕食。

古越龙山销售费用中职工薪酬为4247.4万元，而金枫酒业为5927.7万元，分别占销售费用的14%和31%。在营业收入和销售费用不及古越龙山的情况下，销售人员薪酬高出对方。

管理费用对比更明显，古越龙山2018年管理费用为8692.2万元，其中职工薪酬为4937.1万元；金枫酒业管理费用1.5亿元，职工薪酬8147.5万元。金枫酒业的职工薪酬明显过高。

从2019年一季度的数据看，情况并没有好转，营收2.3亿，同比下降14.7%，净利润3924万，同比下降14.8%，经营活动现金净流量为-6256万万元，同比下降79.8%。

商誉大幅减值

2015年金枫酒业以自有资金3亿元收购了无锡振太100%股权，使对方成为自己第二大生产基地，2018年公司披露，“无锡振太由于受到核心销售区域无锡市内及周边地区城市化改造进程加快和市场激烈竞争的影响，终端动销放缓，总体销量和收入有所下降。”因此一次性计提1.1亿元的商誉减值准备。计提后商誉从1.7亿减少到5838万，占净资产3%。

行业之困

黄酒行业规模偏小，行业整体的市场规模约200亿元左右。黄酒消费的70%集中在占全国人口比重10.6%的浙江、江苏和上海。古越龙山在江浙沪地区的销量占全年营收的73.3%，会稽山在这项分类的数字达到91.2%。上海作为金枫酒业的大本营市场，其销售占全年营收的71%。

据上海商情快速消费品监测系统数据，2017-2018年，黄酒主要销售市场上海地区销售额分别同比下降7.6%、11.1%，连锁实体店销售分别同比下降0.9%、3.1%。在连锁实体店均有不同程度下滑的同时，同期上海黄酒市场销售呈现总量下滑趋势，下滑幅度超过零售渠道下滑幅度，且进一步扩大。

黄酒的整体价格偏低，10元/500毫升以下称为低端产品，20至50元的价格基本属于中档阶段，到50元以上即属于中高端产品。50元/500ml以下的黄酒占到市场份额近50%，200元以上的中高档黄酒占比不足10%。相比于白酒企业的战略性提价，黄酒企业的提价更多是为了缓解不断上涨的原辅料、人工等成本的影响。

黄酒市场本身竞争较为激烈，同时也受到白酒、红酒、啤酒等市场的冲击，因而营收增速出现缓慢下滑。机构预测2019年古越龙山净利润同比增长4.6%，贵州茅台、五粮液、洋河股份和泸州老窖2019年净利润预测增长率分别为22.2%、28%、16.1%和32%，大大低于白酒行业的增长率。

对于黄酒企业而言，行业面临的主要问题就是如何把销量做大，把消费群体做大。黄酒行业还面临着饮用人群老化、产品同质化、年轻化重视程度低等问题。

虽然黄酒消费一直努力走出传统区域，主要黄酒企业不断加强黄酒文化的传播和推广,消费区域已从江浙沪等传统区域向皖赣闽等周边地区及北方有黄酒消费基础的部分地区扩大，但进程较为缓慢。

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