白酒行业整体增速放缓，分化加剧

从2019年白酒上市公司半年报看，17家公司营业收入实现增长，16家营收增速下降；16家上市公司的净利润实现增长，17家净利润增速下降。青青稞酒和金种子酒营收同比下降，金徽酒、青青稞酒、金种子酒净利润同比下降，其中金种子酒亏损。

2018年上半年有8家白酒企业净利润增速超过40%，今年上半年只有舍得酒业的净利润增速超过40%，达到42.2%。2018年上半年衡水老白干、水井坊、舍得酒业的净利润增速超过100%，今年上半年没有一家酒企净利润增速超过100%。

2019年白酒仍是消费板块的主力市场，从二季度起隐忧显现，尤其是二三线区域酒企，涨价和高端化显现疲态。一面是品牌无法支撑高端化产品快速增长，另一面还需应对一线名酒的市场争夺，区域酒企的生产环境日益严峻。

近期高位放量大跌，估值承压

今年9月11日白酒板块大幅下挫，酒类指数跌幅为4.7％，位居板块跌幅之首。

9月11日收盘，贵州茅台大跌4.8％，成交额89.1亿；五粮液大跌5.8％，成交额92.2亿，两只股票均处于历史最高价附近。泸州老窖、酒鬼酒、山西汾酒等多只白酒股跌幅超过4％。

从白酒板块历史市盈率与A股几次牛市时期对比来看，扣除2007年非理性因素，PE高点大约在40倍左右，PE低点约在15倍左右，当前白酒PE已经接近40倍，超过2015年沪指5000点时的估值。

2018年白酒行业营收及净利润均创出历史最高水平，但营收增速和净利润增速同比均出现小幅下降，2019年上半年增速再度下降，行业估值或有虚高风险。

龙头酒企增长放缓，区域酒企业出现亏损

1、洋河股份增长放缓

营收与净利增速双双低于同行

2019年中报显示，洋河股份实现营收160亿，同比增长10%，位列上市白酒公司倒数第六；净利润55.8亿，同比增长11.5%，位列倒数第五。

今年第一季度，营业收入和归属净利润的同比增速分别为14.2%和15.7%，但是在第二季度，下降至2.1%和2%，业绩处于停滞状态。

按照市值排名，白酒行业的前五依次为贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒，洋河股份位居第三。但是营收与利润增速确与其地位不相匹配。

今年上半年，贵州茅台营收394.9亿，同比增长18.2%；净利润为199.5亿，同比增长26.6%。五粮液营收271.5亿，同比增长26.6%；净利润为93.4亿，同比增长31.3%。贵州茅台和五粮液不论是营收还是净利润的增速都高于洋河。

泸州老窖营收80.1亿，同比增长24.8%；净利润为27.5亿，同比增长39.8%。山西汾酒营收63.8亿，同比增长22.3%；净利润为11.9亿，同比增长26.3%，这两家酒企增速同样超洋河。

广告投入未见效

洋河股份虽然加大了广告投入，但并未见效。今年上半年，洋河股份销售费用和广告费用双升。上半年销售费用为13.7亿，同比增长17%。广告费总支出为7.6亿，同比增长23%，高于公司营收增长。

贵州茅台上半年销售费用2亿，同比减少9.7%。广告费用为17.6亿，同比减少11.3%；五粮液上半年销售费用26.5亿，虽然同比增长22.9%，但低于公司营收增长速度。

广告费用增速高于竞争对手，营收增速低于竞争对手。一方面由于今世缘崛起，2019上半年今世缘收入增加7亿，洋河仅增长2.3亿；另一方面洋河进军高端市场受阻，定位于中端和次高端的蓝色经典占营收的比例大约75%，而定位于高端的M9、手工班系列的营收占比仅10%。相比之下，茅台核心高端产品2018年收入占比近90%，五粮液高端酒收入占比约80%。

销售面临压力，经营现金流罕见为负

2019年上半年，洋河股份应收票据大幅度增加138.1%，而同时预收账款下降13.5%，反映期对经销商赊销开始增多，赊销现象有所抬头，另外存货同比增加了4.2亿，同比增加3.4%，说明了销售方面面临压力。

洋河股份的主要市场在江苏省内，其省内贡献营收占比在50％， 2018年江苏省内的营收增速达了13.5％，2019年上半年，江苏省内的营收贡献增速突然降至2.7％，下降超10个百分点，省外增速也同样处于历史新低。

洋河股份上半年经营性现金净流量为-5.1亿，去年同期为16.6亿。今年上半年经营性现金净流量为负的白酒企业除了洋河股份还有老白干、金种子、迎驾贡酒、顺鑫农业、舍得酒业，这些都是三、四线品牌的白酒企业，而洋河做为仅次于茅台、五粮液的准二线白酒企业在这方面已经与末流企业为伍。

2、金种子酒出现亏损 上半年亏损，排名末位

2019上半年金种子酒归属于母公司净利润净利润-3178.3万，同比下降629.2%。2019年一季报归属于母公司股东的净利润为898.1万，意味着金种子酒二季度单季亏损4076.4万。

金种子酒2017年就出现过亏损，2017年金种子酒扣除非经常性损益后的净利润-250.3万，为近10余年来首亏。

2016-2018年，金种子酒的经营活动现金流净额连续三年为负，分别为-1.8亿、-2.5亿和-1.8亿，2019年上半年-1.8亿同样为负。

安徽白酒市场，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒和金种子酒四家A股上市酒企，并称“四朵金花”。2019年上半年，金种子酒与其他三家差距进一步拉大，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒分别实现营收59.9亿、24.2亿和18.8亿，同比增长分别为25.2%、12%和8.6%，而金种子酒实现营收5.1亿，同比下降7.8%。

除了已经被ST的皇台酒业，在已披露上半年业绩的18家白酒企业中，金种子酒多项财务指标排名末位。从毛利率来看，41.4%仅高于专注于平价酒的顺鑫农业36.8%的毛利率，排名倒数第二位。

金种子酒5.1亿营收在上市酒企中也仅高于皇台酒业的6310.9万。在所有上市白酒企业中，除了已经被ST的皇台酒业，金种子酒是今年上半年唯一一家出现亏损的白酒企业。

营收与净利连年下降

自从金种子酒2012年营收创历史新高后，其收入便开始进入下降通道。2012年该公司实现营收22.9亿，同比增长30%，创上市以来新高。2013年-2017年，营业收入分别为20.8亿、20.8亿、17.3亿、14.4亿、12.9亿，同比降幅分别为-9.3%、-0.3%、-16.7%、-16.9%、-10.1%;归属母公司股东的净利润分别为1.3亿、8856万、5208万、1702万、819万，同比降幅分别为-76.2%、-33.6%、-41.2%、-67.3%、-51.9%。金种子酒在营收和利润上已经连续五年出现负增长。

2013年金种子酒加大了广告宣传和促销力度，当年其销售费用达到7.7亿，同比上涨150.5%。然而其营业收入却在当年同比下降9.3%，归母净利润更是同比下挫76.2%。此后，金种子酒销售费用和营业收入一路走低。

直到2018年营业收入才同比增长1.9%。2012-2018年七年间金种子酒营收从22.9亿下降到13.2亿，下降幅度达到42.7%。2018年金种子酒净利润1亿，同比增长超10倍。利润大幅增长主要因收到政府征地补偿款约9870万，而实际上的扣非净利润仅有1764.1万。

近三年该公司应收账款及票据不断增加。2016年-2018年，其应收账款及票据分别为2亿、2.6亿和2.8亿，其应收账款及票据已远超净利润。销售收入减少，而应收账款及票据却不断增加，公司的产品明显存在滞销的现象。

营销与高端酒销售弱于同级别竞争对手

金种子酒的普通白酒和高端白酒销量双双萎缩。2016年-2018年金种子酒普通白酒的营业收入分别为3.7亿、3.1亿、2.4亿，占总营收比例分别为25.8%、24.3%、18.3%；高档酒营收分别为8.2亿、7.0亿、6.4亿，销量连年下降，占营收比重已经下降至5成以下。

相比之下，在同一梯队的迎驾贡酒2016-2018年中高档酒收入分别增长10.7%、15%、12.9%。2018年中高档白酒营收19.3亿，占营收55%。

2015年-2018年，金种子酒的销售费用分别为6.6亿、5.0亿、4.0亿和3.1亿。而在同一梯队2015年上市的迎驾贡酒，2015年-2018年销售费用分别为3.8亿、3.8亿、4.1亿和4.5亿，逐渐超过金种子酒。

2015年以来，迎驾贡酒每年销售费用总体维持在3到4亿左右，营收也超过30亿。而销售费用大幅减半的金种子，营收规模与对手差距越拉越大，2015年其营收体量为迎驾的70%，到2018年，这一数字萎缩到37.5%。反映出金种子酒的营销策略消极保守。

未来并不乐观

古井贡酒和口子窖是安徽省内两大龙头酒企，2018年两家的市场占有率高达39%，剩下的60%的市场份额有近十家酒企争抢，其中金种子酒和迎驾贡酒列于省内第二梯队，第三梯队有高炉家酒、皖酒等，竞争趋于白热化。

随着白酒市场竞争加剧，徽酒传统的渠道与终端销售策略在外地酒企的全国化战略下逐渐失效。金种子酒面临的不但是徽酒内部的竞争，还有来自外地酒企的压力。近年来，贵州茅台、五粮液、洋河股份等在内的全国性酒企抢走了安徽省40%的市场份额，造成中低端酒萎缩，金种子酒的未来并不太乐观。