投资要点

  全产业链房产服务商，存量时代龙头受益，首次覆盖给予“买入”评级

我爱我家作为全产业链房产服务商，公司经纪业务、资管业务、新房代销业务协同发展。房地产市场未来将逐渐进入存量交易时代，市场容量将稳步提升，公司作为房地产经纪龙头将受益。预计公司2020-2022年营收分别为96、112、128亿元，同比增速分别为-14.2%、16.1%、14.6%；归母净利润5.13、8.32、9.51亿元，同比增速分别为-37.9%、62.1%、14.2%，基本每股收益0.22、0.35、0.40元，当前股价对应PE分别为18、11、10倍，首次覆盖给予“买入”评级。

经纪业务标准化，有效提升租售撮合率

目前业务已覆盖北京、上海、杭州、南京等国内19个大中型城市，拥有超过3400家门店，员工近5万人。2019年，公司二手房业务实现收入57.19亿元，同比增长4.3%。公司重点城市、核心区域二手买卖市占率保持领先优势，2019年北京、杭州、南京、苏州、太原、天津、无锡等城市市占率稳居前三，其中杭州市场占有率超过30%。二手房经纪领域市场巨大。长期看，按照国内存量城镇住宅3亿套计算，假设年化流通率3%、套均价格150万元、中介渗透率90%、交易佣金率2%测算，测算行业二手交易佣金规模2430亿元。

 新房代销稳定增长

公司新房业务包括代理、分销及电商等模式，“伟业顾问”、“汇金行”、“我爱我家”三大品牌联动，新房代销业务稳定增长。

多业态服务，资管业务大有可为1）房屋资管品牌“相寓”规模增长稳定。截至2019年，“相寓”在管规模27.6万套，实现收入18.72亿元，同比增长13.1%，全国全年平均出租率达95%，全年平均出房周期12.6天，其中2019年第四季度平均销控期同比缩短17%，运营质量和效率均为行业领先。2）收购“蓝海购”、商办业务上线官网，商业全产业链实现打通，商业地产营销及运营业务得到有效补充。

风险提示：行业销售规模大幅下滑；按揭贷款利率大幅上行；房地产政策收紧。

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正 文 

1、我爱我家：A股稀缺的房产经纪企业标的

1.1、我爱我家发展历程悠久

我爱我家控股集团股份有限公司（以下简称“我爱我家”或公司）是全国领先的房产经纪企业。公司旗下拥有我爱我家、相寓、昆百大、伟业顾问、汇金行、伟嘉安捷等多个专业品牌，提供线上线下一体化的数据顾问、楼盘代理、新房交易、二手房经纪、房屋租赁、住宅资产管理、商业地产运营管理、房地产金融和海外房产交易等房地产全产业链的综合服务。

成立于1998年的我爱我家，于2003年开始使用“网站、门店、呼叫中心”三网合一的企业发展模式。2006年，公司开始涉及地产金融领域，创立了“伟嘉安捷”。2010年，我爱我家和“伟业顾问”整合，打通了二手经纪与房地产综合服务的产业链。2013年，公司完成第二轮全国布局，业务覆盖了北京、上海、杭州、天津、武汉、长沙、南昌、成都、南宁等城市。2015年，公司推出了全新品牌相寓，将房屋管家业务全面转型升级为房屋资产管理业务。2017年，公司与昆百大完成了重组，成为国内首家成功登陆A股主板的房产经纪企业。

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1.2、全产业链房产服务商

我爱我家目前业务板块涵盖房地产开发、新房代理、二手房经纪业务、房屋资产管理业务以及金融服务，是全产业链、全周期的房产服务商。

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1.3、顺利完成业绩承诺

我爱我家与昆百大实施重大资产重组时，2017-2019年业绩承诺分别为累计扣非后归母净利润分别为5亿元、11亿元及18亿元，即2017年-2019年分别实现净利润为5亿元、6亿元、7亿元。公司2019年实现归母净利润7.76亿元，同比增长16%，2017-2019年，在政策趋严、趋紧的背景下，北京我爱我家房累计扣非归母净利润实现18.75亿元，业绩承诺达成率104.17%，顺利完成业绩承诺。

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房地产经纪业务仍是公司主要收入来源。截至2019年末，公司房地产经纪业务贡献收入占比50.7%；新房代理业务发展最快，已占到总营收的17.1%；资产管理业务正在稳定增长，占总营收的14.5%；其他板块业务包括产品销售、商业租赁及服务、旅游、物业服务等，占总营收的17.8%。

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2、二手经纪业务市场容量空间大，IT助力公司发展

2.1、二手经纪行业市场容量巨大

2019年，公司二手房业务实现收入57.19亿元，同比增长4.3%。公司重点城市、核心区域二手买卖市占率保持领先优势，2019年北京、杭州、南京、苏州、太原、天津、无锡等城市市占率稳居前三，其中杭州市场占有率超过30%，连续三年排名第一。我们预计公司未来会加速布局，未来有望在核心城市进一步增加市占率。

目前公司业务覆盖北京、杭州、上海、南京、苏州、天津、太原、南昌、成都、武汉、郑州、东莞、深圳等国内20个主要一、二线城市，门店总数超过3400家，覆盖7万多个社区，拥有员工近5万人。

二手房经纪领域市场巨大。长期看，按照国内存量城镇住宅3亿套计算，假设年化流通率3%、套均价格150万元、中介渗透率90%、交易佣金率2%测算，测算行业二手交易佣金规模2430亿元。考虑还有租房业务，预计经纪行业整体佣金规模约2600-2700亿元。由于经纪行业主要按照比例计算佣金，伴随房价上涨，二手房交易佣金也会跟随上升。

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此前我爱我家在城市拓展和门店扩张上较为审慎，我们认为主要是由于公司在经营思路上更偏重利润导向。从近两年公司的发展脉络看，我们发现公司在IT上投入较大，未来在消费者体验上将有显著改善。公司在数字化转型方面成果明显，VR看房、AI讲房、选房卡、爱聊助手、大数据房屋估价、小区测评报告、智能推荐、我家繁星、5i学习等技术产品和工具陆续上线。

2.2、围绕“数字化转型”战略积极布局，加强用户转化和粘性

围绕“数字化转型”战略，公司积极战略布局，2019年研发投入7933万元（2019年比2018年增加27.01%），2020年1-6月研发投入3995万元。2020年上半年，IT团队新增82人，人数达到486人，占控股总部总人数的73%，加上杭州、南京、上海的IT技术人员，全国合计有700人左右，已经形成一个业内较有竞争力的团队。

相对于行业同类公司，我爱我家还提供了一些独特内容，我们认为尤其以“爱看”平台和“查成交”检索功能，将能大大增强用户转化和粘性。

2.2.1、“爱看”平台增强经纪知识普及，小区测评提升交易撮合度

公司在官网上单独开辟“爱看”平台，内容涵盖政策解读、资讯、房产知识普及、小区测评、精选问题等；有效提升出租人及承租人对经纪知识的认知，同时小区测评涵盖交通、硬件、生活、物业等方面，以更专业的角度解读房产价值。

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2.2.2、“查成交”检索功能，走向交易数据公开化、透明化

公司官网还提供了“查成交”检索功能，可以及时查询各个区域内过往的二手房成交价格、租房成交价格。公司具备完备的大数据系统，将平台交易数据公开化、透明化，这是公司具备规模效应后的独特优势，这对交易双方在交易撮合时具备较好的参考价值，有利于增强平台的客户黏性。

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2020年上半年，我爱我家网总UV（访客）到有效商机的转化率提升至2.28%，6月份，我爱我家官网的PV（总浏览量）同比提升28%，自有流量逐年攀升，且增速在加快，官网日活跃用户数39.8万，环比提升4%；整体访客量在上半年持续上涨，其中PC端11.95万，环比提升2.03%；WAP端14.8万，环比提升7.82%；APP端13.0万，环比提升1.71%；除了活跃度的不断提升，官网佣金贡献率自2019年9月首次超过外网后，保持稳步提升。

3、多业态服务，资管业务大有可为

3.1、房屋资管品牌“相寓”规模增长稳定

我爱我家不断拓展自身的物业管理业务。公司房屋资产管理品牌“相寓”，是国内经营时间最长，管理规模最大，管理经验最为丰富的专业租赁经营机构之一。公司住宅资产管理业务分为分散式公寓管理（相寓HOME、相寓ROOM、相寓INN）和集中式公寓管理（相寓PARK）两种模式。

截至2019年，“相寓”在管规模27.6万套，实现收入18.72亿元，同比增长13.1%，全国全年平均出租率达95%，全年平均出房周期12.6天，其中2019年第四季度平均销控期同比缩短17%，运营质量和效率均为行业领先。

公司资产管理品牌“相寓”首先受业主委托，从业主端获取房源，为业主提供房租托管服务；同时公司从事的新房代理、二手经纪业务使得公司本身具备一定的C端资源，能够更有效、更全面对接C端租客。

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“相寓”模式主要有“装修相寓”、“普通相寓”、“随心租相寓”三大类型，满足不同业主出租需求，业主选择不同的模式收益也有所差异。“装修相寓”、“普通相寓”模式下，业主坐享出租收益，即便期间有房屋空置现象，也不会影响收益；而“随心租相寓”仅将房屋出租权与管理权委托给相寓，收益端相对浮动。从实际运营过程中，“普通相寓”占比较高，轻资产的模式使得公司不需要垫付太多的装修改造成本就可以获得收益，安全性较高。

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盈利模式：租金差不是公司的核心盈利点，公司主要面向业主端收费，业主以1个月免租期的方式给予公司服务费。公司赚取的利润为免租期内对租客收取的租金，能否盈利取决于公司的周转效率，而非租金差。

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与其他长租产品不同的是，“相寓”存在几方面优点：

（1）赢利模式针对业主而非租客。“相寓”服务费收取对象是业主，竞争对手通常采用业主、租客两端收费的方式。

（2）租金价较小，出租率有保障。“相寓”的租金差小于其他产品，公司盈利并非以租金差为导向，这样就可以保障房源租金更具备竞争力，有助于控制空置率。

（3）租期较短，业主更愿意提供房源。“相寓”将委托期设定在1-3年之间，这更加方便业主，而市场上其它主流品牌的委托期限大多在3-5年左右。

（4）基本不做装修，减少资本开支。“相寓”则基本根据房屋现有状况进行小幅改造而非重新装修，资产更轻，减少资金投入。目前公司采用模式以“普通相寓”为主，“普通相寓”主要会选择装修较好、地段佳的小区，基本不需要投入装修成本。

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3.2、收购“蓝海购”、商办业务上线官网，商业全产业链实现打通

2019年上半年，公司收购蓝海购100%股权，交易对价5.6亿元。蓝海购为国家级高新技术企业、双软企业，涵盖房地产租售、商业地产运营、星级酒店连锁等业务板块。收购时蓝海购给出的业绩承诺是2019-2021年扣非后累计归母净利润分别不低于7000万元、15000万元、24000万元。2019年，蓝海购新项目主要聚焦社区商业、公寓等商业地产的包销业务，在公司品牌加持、资金投入、渠道共享、技术赋能等支持下，实现扣非归母净利润8735万元，业绩达成率124.78%。

2019年，公司商业资产运营品牌“昆百大”专注于大型购物中心的运营管理，运营项目7个，管理面积约40万平方米，自持面积约24万平方米，管理商业项目品牌包括昆明百货大楼新纪元店、新天地、新西南、新都会、国际派、大理泰业、昆明走廊等。

公司收购蓝海购后，商业地产营销及运营业务得到有效补充，为公司在商业地产领域的未来发展奠定基础。

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3.3、全产业链服务，一体化服务的综合运营商

全球视野，业务拓展至海外市场。目前我爱我家海外业务已经覆盖美国、加拿大、澳大利亚、新西兰、迪拜、希腊、日本、英国、泰国、马来西亚等十几个国家和地区。为了有效整合海外房源和当地房产经纪人资源，公司计划在海外多外开设城市分站。截至2020年上半年，公司开设海外城市公司6家。

海外分公司与国内落地城市站通过外部合作网络及线上运营系统开展业务联动，向海外业务客户提供房屋交易全流程、一站式服务。2020年疫情期间，公司通过一对一专属服务、线上VR看房、远程在线直播、录播看房，远程交易过户支持等线上化手段，帮助客户实现从咨询、看房、选房、交易到最终过户的顺利完成。2020年上半年，海外事业部组织国内和海外的分公司进行直播服务99场，吸引超过182万次观看。

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4、新房业务更为平滑，增长更为稳健

我爱我家的新房代理业务包括顾问服务和代销服务。顾问服务方面，开发商将营销策划、案场代理等营销工作总包代理给“伟业顾问”，“伟业顾问”通过提供顾问服务收取佣金。代理销售方面，公司采取代理、分销及电商等模式，由“汇金行”整合集团资源实现快速销售。其中分销模式指基于“我爱我家”二手门店和二手门店经纪人进行一手房产的销售，是目前我爱我家城市布局、需求及用量发展最为迅速的模式。“伟业顾问”、“汇金行”、“我爱我家”三大品牌联动，为开发商提供全面的新房代理服务，集团全产业链布局的优势显现。

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5、盈利预测与投资建议

我爱我家营收主要由经纪业务、新房业务、资产管理、商品销售、商业租赁等业务构成，2019年经纪业务、新房业务、资产管理业务收入占比达51.0%、17.0%、16.7%。受疫情影响，公司上半年业绩增长放缓。2020年上半年，公司预计实现归母净利润0.40亿元，同比减少89.39%。

分业务看，经纪业务受疫情影响严重，尽管公司积极通过新媒体等多渠道蓄房蓄客，并推出VR带看、线上签约等功能实现线上购房服务闭环，但房地产经纪业务完全离开线下服务短期内仍较难推进。我们预计2020-2022年经纪业务收入增速分别为-25%、20%、20%；

新房业务主要与开发商进行协商合作，开发商竣工节奏受到疫情影响，但影响幅度弱于二手房经纪业务，我们预计2020-2022年收入增速分别为-5%、20%、20%；

资产管理业务发展稳健，预计2020-2022年收入增速分别为-5%、10%、10%；

我爱我家作为全产业链房产服务商，公司经纪业务、资管业务、新房代销业务协同发展。房地产市场未来将逐渐进入存量交易时代，市场容量将稳步提升，公司作为房地产经纪龙头将受益。预计公司2020-2022年营收分别为96、112、128亿元，同比增速分别为-14.2%、16.1%、14.6%；归母净利润5.13、8.32、9.51亿元，同比增速分别为-37.9%、62.1%、14.2%，基本每股收益0.22、0.35、0.40元，当前股价对应PE分别为18、11、10倍，首次覆盖给予“买入”评级。

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6、风险提示

1）行业销售规模大幅下滑：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。

2）按揭贷款利率大幅上行：按揭贷款利率大幅上行则购房者购房按揭还款金额将明显上升，对购买力有损伤。

3）房地产政策大幅收紧：政策大幅收紧，则房地产销售将承压，带来销售规模下滑。

4）房企资金成本大幅上行：房地产企业资产负债率较高，资金成本上行将导致财务费用大幅增加，侵蚀利润。

精品原创，恳请支持

开源地产研究团队：

齐东 SAC编号：S0600517110004

陈鹏 SAC编号：S0600118080013

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