正   文 

1、 老牌龙头房企，四十年峥嵘岁月，继往开来

1.1、 从香港起家，走向全国

中国海外发展有限公司（以下简称“中国海外发展”、“中海外”）隶属于中国建筑集团旗下的中国海外集团，是发展历史最为悠久的老牌龙头房企之一。公司于 1979年在香港成立，1992 年于香港联交所上市。公司主营业务包括物业发展、商业物业以及物流产业、康养产业等地产相关业务，业务覆盖国内绝大部分核心一二线城市。公司销售规模增长可观。2020 年，公司实现合同销售金额 3607.23 亿元，同比增长12.5%。

总体来看，公司的发展可大致分为四个阶段：

（1）第一阶段（1979-1991 年）：公司 1979 年成立于香港，最初公司主要承接海外工程为主，1984 年公司开始在香港开展房地产业务，1986 年公司首个香港地产项目——海宝花园发售成功。

（2）第二阶段（1992-2007 年）：1992 年公司成功于香港联交所上市，公司成立之初主要在深圳和香港两个城市从事地产开发业务，后进入了上海、广州和北京，完成了对所有一线城市的布局。1998 年公司顺应内地市场住宅商品化改革的大趋势，逐步开始将地产业务重心向内地转移，主要布局一二线城市。

（3）第三阶段（2008-2016 年）：公司于 2010 年收购了联交所上市的蚬壳电器工业，并将其改名为中国海外宏洋（定位为三四线城市的地产开发业务平台）。2012年公司销售额突破 1000 亿港币。2015 年公司完成对中建地产的整合，并将物业板块中海物业分拆上市。2016 年公司销售额突破 2000 亿港币，同时收购了中信地产资产包，引入中信集团成为公司股东。

（4）第四阶段（2017 年至今）：2017 年颜建国回归中海外并出任董事局主席，开始对公司战略提出了一系列改革，加大对规模增长的要求，并于 2018、2020 年两次推出期权激励计划。

1.2、 国资背景，股权结构稳定，管理团队经验丰富

公司背靠国资平台，第一大股东为中国海外发展集团，持股比例为 55.99%，其中包括直接持股 51.23%以及通过银乐发展间接持股 4.76%。2016 年公司收购中信地产资产包，引入中信集团，目前中信集团为公司第二大股东，持有公司 10%股权。国资背景赋予了公司深厚的资源禀赋，此外中国海外集团下辖中国建筑国际、中海物业等多家上市公司，也可以为给予公司业务上的协同和支持。

公司董事会由 9 名成员组成，包括 4 位执行董事、2 位非执行董事和 3 位独立非执行董事。公司管理团队大多为中海系出身并具有 10 年以上地产相关行业经验，其中董事会主席颜建国更是具有 30 年的地产从业经验。2017 年颜建国从龙湖集团回归中海外并出任董事会主席，对公司实行了一些列改革措施，加大了对规模增长的要求，拿地力度明显加大。

公司充分借助资本市场力量进行激励，分别于 2018 年 6 月和 2020 年 11 月先后两次授出股票期权。2018 年授出的股票期权合计约 1.07 亿份，认购价 25.85 港元/股，覆盖 404 名高管、技术人员和管理人员。2020 年授出的股票期权合计约 2.86 亿份，认购价 18.724 港元/股，覆盖 1131 名高管、技术人员和管理人员。

1.3、 地产开发为核心，打造三大产业群

公司始终坚持成为卓越的国际化不动产开发运营商的愿景，围绕住宅开发、城市运营、创意设计与现代服务三大产业群拓展业务。公司坚持今天、明天、后天三个层级的战略业务结构，合理有序配置资源，住宅开发、商业资产管理及养老、教育、物流等新产业分别作为公司今天的主业、面向明天的成长型业务、为后天培育增长点的新业务，分别配置并持续每年投入 90%、8%、2%的资源。

2020 年上半年，公司实现营收 886.3 亿元，同比增长 7.9%，其中地产开发、商业物业、其他业务分别占比 97.4%、2.2%、0.4%。

2、 战略转向，重回规模成长车道

2.1、 销售重回规模成长快车道

作为香港起家的老牌房地产企业，公司在不同阶段由于方针策略不同成长性有高有低，在稳健性和成长性上取得较好的均衡。整体来看，公司行业排名始终位于前列。

分阶段看，公司在 2006-2012 年处于规模快速成长期，2012 年销售金额达 904亿元人民币，同比增长 28%，过去 6 年复合增速达 36%；销售面积 729 万平米，同比增长 31%，过去 6 年复合增速达 27.2%；公司规模处于快速拓张期，行业排名稳定在前 5 名之间。这一阶段公司销售金额市占率从 2006 年的 0.7%持续提升至 2012年的 1.4%。

2013 年开始，公司在规模和利润两者之间更偏向于后者。2017 年公司销售金额达1940亿元人民币，同比增长3%，2012-2017年复合增速仅15.5%，同期行业TOP5/10复合增速达 34%、30%，与同行业可比公司相比，公司销售规模增速基本处于停滞状态，公司销售金额市占率从 2013 年的 1.3%仅提升至 2017 年的 1.5%。

2017 年后，颜建国回归中海并出任董事局主席，开始对公司战略提出了一系列改革，公司重回规模成长快车道。2019 年公司销售金额达 3206 亿元人民币，同比增长 31%，连续 2 年销售额增速高于 25%，市占率从 2018 年的 1.6%提升至 2020 年中期的 2.6%，市占率提升速度明显。

公司始终布局在核心一、二线城市。2017 年后公司保持每年新进 5 个左右的城市，一方面城市数量的增加，同时叠加深耕能力持续增强，共同推动公司销售规模增长持续提升。截至 2019 年，公司已进入国内 70 个城市，单城市销售规模达 46 亿元，单城市销售规模仅低于万科。

分区域看，公司已完成全国化布局，销售金额在五大区内发展相对均衡。截至2019 年末，公司华南、华东、华北、北方、西部销售额分别占比 10%、17%、19%、12%、7%。从城市能级看，2019 年公司在 11 个重点城市销售额超过百亿元港币，其中北京超过 400 亿元港币，南京、广州超过 200 亿港币，济南华山珑城实现销售额 131 亿元港币，连续 3 年单盘销售额突破百亿港币。

2.2、 坚持主流城市、主流地段投资策略

2.2.1、 资源整合，收并购有效增厚公司土储

2015 年 3 月，公司向控股股东中建股份收购其持有的房地产业务，收购对价 320亿元，总土地储备达 1092 万平米；2016 年 6 月，公司收购中信集团旗下的房地产业务，收购对价 310 亿元，总土地储备达 3155 万平米，权益建筑面积 2352 万平米。公司通过集团内部资源整合及外部收购活动，收获大量优质廉价土储，有效补充公司在手土储货值。

2.2.2、 全国化布局，优选一二线城市持续投资

公司坚持主流城市、主流地段投资策略。2019 年公司通过公开市场获取 53 个项 目，新进入贵阳、石家庄 2 个城市，拿地建面（不包含中海宏洋）1146 万平米，同比减少 35%；拿地金额 1485 亿元，同比增长 17%；拿地楼面价有所回升，主要源于公司适当加大一二线城市投资。2019 年公司权益拿地金额中一线及港澳城市投资占比 48.4%，较 2018 年继续提升 6.4 个百分点。

公司投资端力度持续加大。我们使用拿地金额/销售金额来衡量公司投资力度，我们注意到 2014-2016 年公司拿地力度持续低位，这与公司销售端增长滞缓、经营风格谨慎有关。从 2017 年开始，公司拿地力度有所回升，2017-2019 年三年间金额口径的拿地力度分别为 67%、60%、55%，三年 61%均值较 2014-2016 年均值高出 31个百分点。

截至 2020 年上半年，公司土地储备 9006 万平米，权益土地储备 7618 万平米，权益比例约 85%，近三年来维持稳定。从城市能级划分看，公司在一线城市及港澳、二线城市、其他（中海宏洋）土储占比分别为 14.9%、55.9%、29.2%。从区域布局看，公司已完成全国化布局，各区土储相对均衡。公司在华南、华东、华北、北方、西部、港澳土储占比分别为 23.0%、8.8%、30.7%、20.5%、15.8%、1.1%。

2.2.3、 投资模式多元化，城市运营能力突出

城市运营能力突出，央企背景具备较好资源优势。公司投资模式多样化，发挥财务资金及综合城市运营能力等方面优势，获取一批大项目。这类超大规模项目，对房企整体资金实力及运营管控水平有较为严格的要求，公司在这方面具备天然优势，同时央企资质的信用背书，使得公司在城市更新项目上也有先发优势。

3、 成长驱动力：高盈利、稳杠杆，缔造均好型公司

3.1、 超强的费用管控能力，盈利能力强

公司毛利率、净利率、归母净利润均处于行业绝对领先水平。2019 年公司归母净利润规模达 416 亿元，位于行业第一水平，排名第二、第三的碧桂园、万科分别为 396、389 亿元。从毛利率、净利率指标，2019 年公司实现销售毛利率 34%，销售净利率 26%，净利率水平仅略低于金地集团水平。

公司费用管控卓有成效。2019 年公司期间费用率仅 3.73%，显著低于行业内可比公司水平。公司作为香港发家的老牌房企，产品溢价效应明显，同时具备标准化的工程节点管控体系，在海内外具备畅通的融资平台，均使得公司费用端具备明显优势。

3.2、 低成本融资，财务结构稳健

公司有息负债增长可控，融资成本处于业内最低水平。截至 2020 年上半年，公司有息负债规模 2086 亿元，同比增长 3%，有息负债中人民币、港币、美元币种分别占比 46.2%、28.1%、24.9%。从期限结构看，公司有息负债结构中 1 年内、1-3 年、3-5 年、5 年以上负债结构占比分别为 16.0%、44.4%、26.8%、12.8%。公司具备审慎的财务资产管理原则，2020 年上半年公司融资成本仅 4.01%，多元化融资方式推动融资成本处于行业最低水平。

房地产企业本质上是人、地、钱三类资源的集合，某种程度上，地和钱之间可以互相转换。过往 20 年，房企想取得超越同行的快速发展，主要是两类打法：高周转、高杠杆。而“三线四挡”的融资新政后，开发商新增有息负债规模将有上限，意味着在周转率不变的情况下，销售规模的增长将有上限。从这一点看，不踩线的房企将在未来竞争格局中处于更有利的位置。

而中海外始终坚持稳健发展原则，三项指标均满足监管要求，被划分为绿档一类的房企。截至 2020 年上半年，公司净负债率 33%，剔除预收后的资产负债率 53.8%，现金短债比 3.3 倍。按照政策规定，绿档公司未来有息负债增长上限可达 15%，优于行业内其他档次有息负债增速水平。

3.3、 坚持“四好公司”，产品品质优异，以客户满意度为导向

公司坚持“过程精品、楼楼精品”的信念，致力于创造满足新型生活模式的产品方案。公司坚持“四好公司”可持续发展理念，公司绿色建筑认证和可持续发展评级持续提升，截至 2020 年上半年，公司绿色建筑面积累计达 5804 万平米。此外公司坚持全周期客户管理，2019 年住宅项目客户满意度达 89%，连续 4 年持续提升。

公司认为，好产品的定义是“客户满意多一度”，按不同类型客户需求将产品分为经典、品居、优选、尊享、奢享五大产品系列，并且建立典型案例库，汇总各地项目经验，提供品质均好且有惊喜的高性价比产品与服务。

智慧生活是公司近年持续探索的领域。公司从智慧社区、智慧家居、智慧案场三个方向持续研发，分析客户敏感点，形成智慧系统四大模块、20 个场景及 50 个分项。公司与华为及其他领先科技企业展开合作，将“智慧物联”理念融入新一代产品，通过科技赋能居住空间。2019 年，中海外于全国已有众多智慧社区方案及智能家居样板房落地，并已开展 25 个智慧售楼处试点。

以上海中海臻如府为例，该项目位于上海普陀区 11、14 号地铁上盖，是公司利用华为 HiLink 智能家居打造的全国首个 5G 全屋智能家居样板项目。在 100 位研发人员、超过 15 家供应商的跨界合作下，项目内的六大体验场景中的照明、清洁、节能、保安、厨电等 100 多项家居终端实现一键智能控制，为行业内首个具标志性的项目。

4、 商业持续发力，经营质效稳中向好

公司紧扣城市发展逻辑及趋势，在城市群持续加大不动产投资，目前公司已完成全域商业围合，持续构筑城市运营核心能力，主要业态涵盖写字楼、购物中心、长租公寓、酒店与城市场馆。

截至 2019 年末，公司持有商业物业总收入 41.6 亿元，同比增长 22%，其中写字楼、购物中心等投资物业实现租金收入 37.5 亿元，占总收入的 90.2%，同比增长 26.3%；酒店及其他商业物业收入 4.1 亿元。2020 年上半年，尽管受疫情影响，公司租金仍取得正增长，商业收入达 20.3 亿元，同比增长 1.1%，其中写字楼、购物中心等投资物业实现租金收入 19.2 亿元，占总收入的 94.6%。目前公司已运营商业物业共 73 个，总建面 450 万平米，可租面积 320 万平米，包含正在开发及待开发项目，累计项目149 个，总建面达 1050 万平米。

公司提出将进一步加快商业物业发展，持续增加经营收入，预计 2020 年实现商业物业收入 50 亿港币，2023 年收入实现 100 亿港币目标。

4.1、 集中商业：近三年收入复合增速 59%

截至 2020 年上半年，公司集中商业在运营项目共 14 个，总建面 124 万平米，出租面积 68 万平米；出租率高达 93.6%。2019 年公司全年营收达 8.4 亿元，同比增长 53%，内地零售额、客流量同比增速分别为 45.6%、32.3%。2020 年上半年公司实现营收 4 亿元，同比增长 1.8%，2017-2019 年复合增速 59%。公司在营商业随着年份增长效益持续提升。2019 年公司单位地坪为 115 元/平米/月，较 2017 年提升 1.36倍。

4.2、 写字楼甄选中高端租户，抗风险能力强

公司作为内地最大的单一业权写字楼发展运营商，规模优先明显。2019 年，公司写字楼租金收入 29 亿元，同比增长 20%，其中一线、二线城市收入占比分别为59.1%、40.9%；运营期一年以上的写字楼项目平均出租率超过 90%，北京、上海等一线城市出租率长期保持在 91%以上。公司 OfficeZip 品牌定位由联合办公升级为自由办公，目前布局 7 个城市。截至 2020 年上半年，公司旗下在运营写字楼总面积达287 万平方米，出租面积 215 万平方米。2020 年上半年，公司写字楼业务营收 15.2亿元，同比增长 7%，出租率达 81.2%，其中北京、上海达 86.4%、93.5%。

从写字楼运营效益看，公司写字楼物业盈利能力持续提升，单位面积租金收入持续上升。2020 年上半年，写字楼物业年化租金水平达 145 元/平米/月，较 2018 年提升 21%。

公司持续甄选中高端租户，优化租约结构，强化经营抗风险能力。2019 年，OfficeZip 租户中大企业占比超过 50%，包括多家世界 500 强企业，打破了自由办公只能服务中小微企业的定位，奠定中高端自由办公行业标杆。

此外，公司商业业态中还包括酒店、长租公寓等，2020 年上半年，公司在营酒店 12 个，公寓项目 2 个，可出租面积 37 万平米，实现营收 1.1 亿元。未来公司在建及规划中项目 14 个，从项目布局看，基本围绕五大核心都市圈布局，有利于最大化提升资产价值。

5、 盈利预测与投资建议

5.1、 盈利预测

中国海外发展营收主要源于物业开发、商业物业收入，物业开发占据公司营收超 95%比例，我们对这两大业务分别进行预测：

房地产开发业务方面，2017-2019 年公司销售规模增长迅猛，销售金额分别为1940、2440、3206 亿元人民币，一般房地产行业从预售到竣工交付，周期在 1.5-2.5年左右，这些项目将陆续在未来两年结算；考虑到未来行业销售增速中枢下移，预计竣工节奏将更为平滑，我们使用 T 期收入/T-2 期销售额进行拟合，发现 2016-2019年该比例持续下行，预计未来 3 年该比例分别为 0.73、0.64、0.66 倍，从而测算出2020-2022 年物业开发收入 1781、2052、2327 亿元人民币，同比增长 12%、15%、13%。

商业物业方面，商业物业租金收入增速远高于总可出租面积增速，意味着商业物业运营效益持续提升，同时公司提出将进一步加快商业物业发展，持续增加经营收入，公司提出规划预计 2020 年实现商业物业收入 50 亿港币，2023 年收入实现 100亿港币目标。我们预计伴随着出租面积、单面积贡献租金收入规模持续提升，实现这一规划概率较大。预计 2020-2022 年商业物业收入 44、59、73 亿元人民币，同比增长 18%、34%、23%。

最终我们预计 2020-2022 年公司归母净利润 447、508、575 亿元，同比增速分别为 12.0%、15.6%、13.7%；EPS 分别为 4.08、4.63、5.25 元，当前股价对应 PE 为 3.4、3.0、2.7 倍。与主流可比公司相比，公司 PE 估值低于平均水平。

5.2、 投资建议

四十年峥嵘岁月，作为老牌龙头房企，中国海外发展背靠国资平台，战略调整后销售再次提速；公司拿地模式走向多元化，持续聚焦高线城市主流地段，规模与利润率兼顾。公司经营稳健、严守财务纪律，盈利能力领先，融资优势明显。未来持有商业投资力度加大，提供稳定现金流收入。预计 2020-2022 年公司归母净利润447、508、575 亿元，同比增速分别为 7.4%、13.5%、13.4%；EPS 分别为 4.08、4.63、5.25 元，当前股价对应 PE 为 3.4、3.0、2.7 倍。首次覆盖给予“买入”评级。

6、风险提示

（1）行业销售规模大幅下滑：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。

（2）按揭贷款利率大幅上行：按揭贷款利率大幅上行则购房者购房按揭还款金额将明显上升，对购买力有损伤。

（3）房地产政策大幅收紧：政策大幅收紧，则房地产销售将承压，带来销售规模下滑。

（4）房企资金成本大幅上行：房地产企业资产负债率较高，资金成本上行将导致财务费用大幅增加，侵蚀利润。