正 文

1、 近三十载守业传承，战略远见穿越周期

保利发展控股集团股份有限公司（以下简称“保利地产”或公司）于1992年成立；公司成立至今，持续谋变，2006年成功在上交所挂牌上市；2013年公司进一步提出“3+2+X”的布局战略；2018年升级“一主两翼”战略为以不动产投资开发为主体，以综合服务与不动产金融为翼的业务板块布局。目前公司已覆盖国内外108个城市（截至2019Q3）。2019年公司实现销售金额4618.48亿元，同比增长14.09%，市场占有率提升至2.89%。

公司控股股东为保利南方集团有限公司，实际控制人为中国保利集团有限公司，合计持股达40.61%；保利集团为国务院国有资产监督管理委员会管理的大型中央企业。
公司价值得到中长线资金，特别是险资的充分认可。2017年2月，公司公告，泰康保险集团及泰康人寿合计持有保利地产7.35%股份。

2、 过往三年销售复合增速30%，领先行业
2016年，公司继续以发展为第一要务，开启新一轮扩规模、补土储进程。截至2019年末，公司销售金额达4618亿元，3年复合增速达30%；销售面积3123万平米，复合增速达25%，远高于行业增速。

保利地产从2014年后投拓力度持续保持高位。从投资力度（使用“拿地金额/销售金额”衡量）看，投资力度自2014年开始触底回升，2016-2018年分别达58%、89%、48%，显著高于此前阶段投资力度。2019年土地市场出让底价高位，公司主动调整投资力度，随行就市，投资力度降至34%；2020年一季度又回升至49%。从公司获取的资源看，尽管土地市场出让底价、溢价率持续高位，但公司仍然严控拿地标准，2011-2019年“楼面价/销售均价”始终保持在45%以下，有效保障公司未来的盈利能力。

除去公开市场获取土地外，公司在2016年完成收购中航地产，2017年整合保利置业解决同业竞争，积极通过收并购提升自身的土储规模。公司通过多元方式土储拓展，公司土储规模增长较为迅猛。2014年公司土储规模仅1亿平米，其中待开发土储5069万平米，在建项目建面4968万平米；仅3年时间，公司2017年土地储备高达1.66亿平米。截至2019年末，公司土地储备达2.13亿平米，其中待开发土储8112万平米，在建项目建面13158万平米。

从公司布局看，目前公司布局海内外108个城市（截至2019Q3），对应2019年销售金额4618亿元，单城市平均销售规模达43亿元，深耕能力突出；同时公司布局的108个城市基本覆盖核心一二线城市以及都市圈周边的热点三四线城市，攻守兼备，有效抵御各能级城市市场波动带来的经营扰动。

3、 “一主两翼”战略蓝图，打造不动产生态发展平台
2018年，保利地产将“一主两翼”发展战略升级为“以不动产投资开发为主、以综合服务与不动产金融为翼”，打造不动产生态发展平台。2019年，公司两翼业务市场化运作和企业经营能力不断提升，两翼业务收入达113.06亿元，其中，物业管理平台保利物业成功于香港联交所上市，标志着公司“打造不动产生态发展平台”战略迈出坚实一步。

3.1、 不动产金融翼：基金管理规模破千亿大关
地产金融业务与公司主业一方面具有很好的协同效应，另一方面体现了公司对未来金融领域的布局。
1）充分利用信保基金的募集能力，将地产开发和基金投资相结合，扩大外源融资规模，降低融资成本。
2）保利资本专注新经济股权投资，战略布局未来增长点。
3）与险资合作成立太平保利，探索保险资金开发养老社区的新模式。

3.2、 综合服务翼：打造产融结合行业新生态
通过延展不动产的全产业链，公司有效整合行业生态系统资源，旗下的建筑、物业、代理、资产经营等业务，已达百亿量级；同时在文旅、会展、康养、教育、金服等领域形成精品服务体系，为人民美好生活提供一站式综合解决方案。

控股子公司保利物业已于2019年成功上市，2019年保利物业实现营业收入59.67亿元，同比增长41%；归母净利润4.91亿元，同比增长49%，合同管理项目高达1490个，布局170多个城市，合约面积4.98亿平米，同比增长38%；在管面积2.87亿平米，同比增长51%，合约管理面积与在管面积比例处于高位，已锁定待转入在管项目规模可观。

4、 经营稳健，盈利可观，发债成本持续下降
2019年公司实现营业收入2359.81亿元，同比增长21.29%；归母净利润279.59亿元，同比增长47.90%，业绩增长靓眼。公司运营管理能力提升，毛利率提升2.48个百分点至34.97%，其中房地产结转毛利率提升2.69个百分点至35.38%；截至2020年一季度末，公司合同负债3163.46亿元，同比减少3%，是2019年全年营收的1.3倍，有效保障未来业绩增长。

公司2019年有息负债2700亿元，同比仅小幅增长2%，单位有息负债撬动的销售规模更高，公司资金利用效率更高。2019年末公司资产负债率77.8%，净负债率56.9%。与同类公司相比，公司具备央企强大的信用背书，因此在融资成本上具备较大优势。2019年末公司融资成本仅4.95%，在土拍成本高位、房价受政策限制背景下，行业利润率持续被压缩，公司融资端的优势有效保障未来盈利能力优于行业平均水平。

保利地产作为在土储、销售、操盘、品牌等方面具备较大优势的龙头房企，发债利率处于较对水平。2020年上半年，公司累计发行公司债、中票85亿元，加权票面利率仅3.19%。

5、 盈利预测与投资建议

5.1、 盈利预测
保利地产2017-2019年销售金额3年复合增速达30%，同时合约负债复合增速也达28%，公司可结算资源仍然较为充沛；考虑销售至结算有2-3年滞后期，我们预计2020-2022年营收增速分别为21.0%、19.2%、19.1%；
盈利能力相对稳定。2019年公司毛利率高达35%，毛利率创2013年后新高，考虑到行业限价政策仍然对盈利空间造成较大压制，预计公司毛利率将小幅回落，未来三年稳定在34%左右；
最终我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为330、390、459亿元，增速分别为18.1%、18.0%、17.9%，公司对应2020/2021年PE估值分别为6.4、5.4倍。对比主流房企2020/2021年PE均值在5.7、4.7倍，保利地产作为行业内老牌龙头房企，在土储、资金、操盘、运营上具备更为独特的优势，但并未体现较明显的龙头溢价，公司估值仍有较大修复空间。

从市净率角度看，公司2020/2021年市净率分别为1.29、1.07倍，主流房企PB均值分别为1.18、0.98倍，但考虑到保利地产目前持有物业较销售物业体量相对较小，且投资性房地产仍然以成本模式入账，使得净资产规模较小，推动表观市净率较高。与龙头公司万科A、金地集团、中南建设以及金科股份相比，公司PB水平仍处于健康水平。

5.2、 投资建议
保利地产坚持“一主两翼”战略，房地产主业规模持续提升，土储资源充沛，城市布局完善；同时不动产金融、综合服务两翼持续推进，打造全产业的不动产生态发展平台。公司管理团队经验丰富，有冲劲，品牌意识强；同时公司强大的央企背景，帮助公司获取品牌溢价和低成本融资，进一步提升竞争力。我们预计2020-2022年EPS分别为2.77、3.27、3.85元，当前股价对应PE分别为6.4、5.4、4.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。

6、 风险提示
1）行业销售规模波动较大：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。
2）政策调整导致经营风险：按揭贷款利率大幅上行，购房者购房按揭还款金额将明显上升；税收政策持续收紧，房地产销售将承压，带来销售规模下滑。
3）融资环境全面收紧：银行贷款额度紧张，债券发行利率上行，加剧企业流动性压力。
4）企业运营风险：企业高管及核心业务骨干人员变动，推货节奏误判导致销售不达预期。

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股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、10%～20%为“增持”、-10%～10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。

行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。

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